受关税战影响 国际投资人开始重估美国市场

一家(yījiā)医药工艺开发和生产环节的(de)公司，与(yǔ)另一家药物研究开发环节的公司合并，将产生怎样(zěnyàng)的化学反应？上海奥浦迈生物科技股份有限公司（简称“奥浦迈”，688293.SH）宣布14.5亿元收购澎立(pēnglì)生物医药技术（上海）股份有限公司（简称“澎立生物”）100%股权后，其中的差异化定价方案、并购(bìnggòu)必要性以及后续整合效果引发市场关注。 6月9日，深圳一家(yījiā)投行负责人告诉《经济参考报》记者，上市公司(shàngshìgōngsī)并购之前都讲究“同股同价”，“差异化定价”的出现有现实背景，前些年市场存在私募股权投资机构抱团推高IPO公司估值(gūzhí)的情形，近两年IPO公司估值下降，“差异化定价”成为确保国资股东顺利(shùnlì)退出的手段(shǒuduàn)之一。整体来看，这种交易方案是对(duì)前些年PE估值泡沫的一个修正。 收购(shōugòu)市盈率高达22.32倍 6月6日，奥浦迈宣布了(le)重组方案。公司拟采取“股份+现金(xiànjīn)”的对价方式、作价14.50亿元收购澎立生物100%股权(gǔquán)。交易对手除了澎立生物实控人JIFENG DUAN控制的实体外，更多均是澎立生物的外部投资机构(jīgòu)。 奥浦迈主要提供细胞培养产品及服务，澎立生物提供临床前(qián)CRO技术服务，两家公司的主营业务均围绕服务创新类生物医药企业开展，共同处于生物制药产业(chǎnyè)上游的关键环节(guānjiànhuánjié)。 但各方对这笔并购的看法不一(yī)。奥浦迈称，通过本次交易，公司与澎立生物(shēngwù)将形成业务和客户协同、海外(hǎiwài)战略布局协同、运营管理体系协同等显著协同效应。公司主营业务将通过融入(róngrù)澎立生物相关业务实现强链补链，达成优势互补。 但在董事(dǒngshì)会审议时(shí)，公司独立董事陶化安投了反对票。他(tā)指出，关于本次并购，他认为奥浦迈现阶段不具有并购的必要性，因此持否定意见，投出反对票。 “奥浦迈是细分龙头，但其培养基应用品种相对窄(zhǎi)，其主要目标市场长期被海外巨头占据，公司近年来业绩持续承压。目前，国内小的CRO公司竞争激烈，日子并不好过，澎立生物估值(gūzhí)不便宜。”北京一位资深医药人士(rénshì)称(chēng)，他不看好奥浦迈此次并购。 前述投行(tóuxíng)负责人则称(chēng)，对于买家而言，目前市场上并购的市盈率在10-12倍之间。 但依据重组草案(cǎoàn)，奥浦迈此次并购(bìnggòu)业绩对赌为：澎立生物(shēngwù)2025年度、2026年度及2027年度合并报表归属于(guīshǔyú)母公司股东扣除非经常性损益后的净利润分别(fēnbié)不低于5200万元(wànyuán)、6500万元及7800万元，以此测算，澎立生物2025年至2027年每个会计年度的平均扣非净利润不低于6500万元，以此次收购对赌业绩测算，奥浦迈此次并购市盈率高达22.32倍。 截至评估基准日(rì)(jīzhǔnrì)2024年12月(yuè)31日，澎立生物合并报表归属于母公司所有者权益账面价值为92705.58万元，评估值为145200万元，评估增值52494.42万元，增值率(zēngzhílǜ)56.62%。 基于上述评估结果，经奥浦迈(jīngàopǔmài)与交易对方充分(chōngfèn)协商，澎立生物100%股权的最终交易价格为145050.07万元（约(yuē)14.51亿元）。 值得注意(zhídezhùyì)的是，这一并购估值较澎立生物IPO前融资(róngzī)估值（32.2亿元）缩水(suōshuǐ)54.94%，较IPO发行估值（24.04亿元）缩水39.64%。 奥浦迈(àopǔmài)并购差异化定价情况（单位/万元） 资料来源：奥浦迈重组草案(cǎoàn) 资料显示(xiǎnshì)，2023年3月27日，澎立生物科创板IPO申请获上交所(shàngjiāosuǒ)受理，公司计划公开发行(fāxíng)新股不(bù)超过1.25亿股，募集资金总额不超过6.01亿元。2024年2月5日，澎立生物撤回发行上市申请，上交所终止其发行上市审核。 澎立生物(shēngwù)招股书显示，2019年至2021年及2022年1-9月共经历6次股权转让、9次增资、1次股份制改造及1次注册资本币种变更(biàngēng)。至奥浦迈(àopǔmài)此次收购前，澎立生物的股东(gǔdōng)由三类组成：一类(yīlèi)是公司控股股东PL HK，持股(chígǔ)23.72%，一类是核心(héxīn)管理团队持股平台（嘉兴汇拓、嘉兴合拓），合计持股11.51%，最后一类是外部财务投资机构（各类VC/PE基金），合计持股约64.78%。 这些外部投资人包括红杉资本、高瓴资本、中金资本、苏州国发等在内(zàinèi)的30家机构和个人，它们通过旗下基金或者自有(zìyǒu)资金投资澎立生物，投资期集中(jízhōng)于2021年、2022年。2022年3月，澎立生物第八次增资，使得公司投后估值创下峰值(fēngzhí)——32.20亿元。 与多数并购案不同的(de)是，奥浦迈此次并购采取了“差异化定价”的模式(móshì)。公司称，本次交易(jiāoyì)前，由于澎立生物部分财务投资人的投资估值较高，经过交易各方的多轮沟通谈判，澎立生物合计64.78%股权交易作价为合计100693.79万元，约(yuē)10.07亿元。 具体来看，澎立(pēnglì)生物控股股东PL HK交易对价为(jiàwèi)2.92亿元，对应(duìyìng)澎立生物整体估值12.30亿元；管理团队持股平台（嘉兴汇拓(huìtuò)、嘉兴合拓）合计交易对价为1.52亿元，对应澎立生物整体估值为13.20亿元。 而合计持股(chígǔ)比例64.78%的外部投资人(tóuzīrén)的估值也不尽相同，澎立生物整体估值共分为四档(sìdàng)（如图所示）：12.40亿元、15亿元、18.30亿元、21.80亿元。 以最高估值21.80亿元为例，享受如此估值的(de)外部(wàibù)投资机构共五家机构：一是红杉恒辰(héngchén)（厦门）股权投资合伙(héhuǒ)企业（有限(yǒuxiàn)合伙）（简称(jiǎnchēng)“红杉恒辰”），背后的合伙人包括中国太平洋人寿保险股份有限公司(yǒuxiàngōngsī)、中移资本控股有限责任公司、深圳市引导基金投资有限公司等(děng)；二是中金启辰贰期（苏州）新兴产业股权投资基金合伙企业（有限合伙）（简称“中金启辰”），背后的合伙人包括常熟市发展投资有限公司、武汉国创创新投资有限公司、重庆(chóngqìng)渝富投资有限公司等；剩余三家为江西济麟鑫盛企业管理有限公司、 上海敬笃企业管理合伙企业（有限合伙）、青岛乾道优信投资管理中心（有限合伙）。 “差异化定价的(de)模式并不多见，奥浦迈需要充分说明原因，如果(rúguǒ)定价解释的逻辑不合理或者牵强，市场会质疑这种安排可能(kěnéng)存在利益输送可能”，6月9日，一位担任多家A股公司的独董说，奥浦迈并购澎立生物后能否整合好也存在不确定性(bùquèdìngxìng)。 值得注意的是，上述高位入局的外部投资人也被设置了严厉(yánlì)的捆绑机制——2025年5月(yuè)28日，奥浦迈(àopǔmài)与PL HK等31名交易对方(fāng)及/或相关方分别签署了《业绩承诺及补偿协议》，采取(cǎiqǔ)全(quán)现金对价(duìjià)的交易方以及“股份+现金”的交易方均设置了对应的补偿条款。此外，为了确保这些外部投资人在重组完成后不能快速套现，它们获得的股份对价部分被设置了6个月或者12个月的锁定期。（记者 郭新志）